东海期货：油脂基本面多空缺乏强驱动下震荡行情难改——2023年2月油脂策略报告

1月油脂盘面羸弱不堪，东海荡行 1月上旬菜油和棕榈油跌幅均超6%，期货驱动情难豆油跌幅超4%。油脂月油12月油籽陆续集中到港，基本油厂始终保持高开机率，面多菜籽压榨厂静默的空缺产能也开始恢复。1月前后双节备货周期，乏强豆油、下震菜油出货保持高水平，改年告但现货成交较差，脂策整体和增库趋势性相匹配。略报油脂高基差松动，东海荡行棕榈油库存压力凸显，期货驱动情难基差快速翻负；豆油增库缓慢且在远期2-3月高基差行情下，油脂月油豆油现货跌幅也相对偏慢；12月在菜油还储消费的基本额外提振下，现货基差坚挺，华东地区商业库存也持续下滑，但进入1月轮储抛售+进口+开机增加，菜油供应压力显示，基差大幅回落。1月下旬春节前夕，油脂跌至箱体下沿获得技术支撑，在外围油脂、原油及油料上涨的行情环境下，油脂引来技术性买盘。

春节后进入2月，油脂消费高峰已过，但随着人员流动范围扩大，餐饮消费增加，以及集中开学带来的阶段性补库行情依然存在交易空间，但需求驱动的行情空间预计并不会突破箱体震荡的结构。从油脂的消费特性看，节后豆油的需求弹性要远大于菜棕。此外，从库存趋势看，2月大豆到港供应季节性收缩，豆油库存或继续收缩，高基差稳固；菜油增库趋势不变；棕榈油2-3月船期进口利润倒挂，买船缩减，高库存有望见顶。因此，2月豆油行情空间预计较大，棕榈油次之，菜油或延续弱势。

马来棕榈油库存持稳，出口疲软拖累行情偏弱

1月马来西亚棕榈油供需双弱，库存去化动能不足。印尼DMO政策调整至1：6，出口配额减少，但马来西亚棕榈油的替代出口需求并没有驱动库存去化，主进口国高库存及需求疲软依然导致马棕出口大幅缩减，减产季减产逻辑又没有支撑，同时原油于美豆油行情分叉、ICE菜油走弱，马棕又缺乏多头氛围，整体表现羸弱不堪。

根据ITS高频出口数据显示，马来西亚1月1-31日棕榈油出口量为113.4万吨，较2022年12月出口的155.3万吨减少26.97%。AmSpec预估环比为减少26.82%， SGS预估环比减少26.39%。从ITS分项数据看，1月马来对欧盟出口量为36.4万吨，环比减少4.4%；对中国出口46.8万，环比下降66.6%；对印度出口仅有19万吨，骤降60.4%。欧盟出口环比减幅主要是受欧盟政策限制，未来棕榈油在欧盟生物柴油和食品中的份额或持续出现显著下降。此外，欧盟、加拿大、乌克兰及澳大利亚菜籽供给充足，欧盟菜油过剩，也一定挤占了棕榈油的进口需求。中国和印度成为了东南亚棕榈油出口市场的重要支柱。然而，印度去年四季度大笔采购棕榈油，如今库存处于纪录高位且需求低迷也促使精炼产商削减采购量。同样受高库存及进口利润亏损影响，中国的采购的需求也明显下降。从以往ITS数据看，1月出口环比降幅同过去两年比，幅度相当。按照26%的出口折损推算，MPOB的月度出口量有108.6万吨。马来西亚的国内消费量及进口量根据季节性修正，预计2月MPOB报告的数据值分别为33万和8万。

供应上看，东南亚棕榈油自10月进入减产周期，11月减产幅度相对正常，且从棕榈油单产水平及同比产量增量看，受劳工不足导致减产的影响正在逐步减小。12月上旬马来西亚多地出现暴雨，但最终产量环比减幅小于市场预期。同样进入1月上旬，马来西亚彭亨、砂拉越这些主产区的大部分地区月度累计降雨达到400-500mm，较多。结合SPPOMA对1月马来棕榈油产量的预估（减幅11.62%）及MPOA产量预估值（减幅11.2%）看，预计1月马来西亚棕榈油产量环比减幅或在11-15%，2月MPOB报告的产量或为140.8万吨。综上看，2月MPOB报告的库存量或在218万吨左右，与12月库存水平持平。

2月印棕榈油出口需求转移将缓解马来出口压力

2月马来西亚棕榈油出口形势依然不佳，也符合季节性特点。

首先，印度，国际豆棕价差收缩至200美元/吨，印度进口并没有太强的购买意愿。2022年 8-12月印度进口棕榈油量保持在90-110万的高位水平时的豆棕价差在300-400美元/吨。此外，截止1月1日，印度主要油脂的港口库存处于历史最高位，分品种看豆油、棕榈油库存水平也是历史最高，葵油库存不高，黑海地区葵油去化压力又大，随着出口渠道稳定发展，葵油的进口空间相对大。印尼在未来几个也不排除提高植物油进口税，从而进一步加剧马来出口萎缩。

其次，欧盟，从欧盟委员会进口的统计口径看，截至1月15日，欧盟2022/23年棕榈油进口量为186万吨，而去年同期为302万吨，环比降幅38%。欧盟委员会预期的2022/23年度棕榈油进口总量只有380万，在剩余作物年度内，欧盟棕榈油进口量月均也仅有20万吨。

最后，中国，2月棕榈油消费也不足以驱动大幅去库，且目前看2月船期、3月船期买船无法套利，进口套现货利润倒挂也限制了棕榈油的采买热情。

2月马来西亚进口增量部分可依赖于印尼部分出口市场的转移。

印尼将于2月1日起实施B35计划，印尼2023年分配总量时1300万千升，高于去年的1045万千升，这相比去年折算棕榈油消费至少需要增加200万吨左右，因此，印尼每月的国内生柴消费总量或增加15-20万吨。2月印尼的季节性消费水平大体时250万吨的出口和150万的消费，产量大体360-380万吨。从历史国内消费数据看，斋月及开斋节前后国内消费填表基本在5-10万吨。总体来看，2月印尼国内消费总量预计将增加25-30万吨，供需缺口大体有40-60万吨。在截止2022年末印尼棕榈油的库存水平处于365.8万吨，同期低位，弹性不足。大体推算印尼2月出口的折损量大概20-30万吨。

2月印尼部分的出口需求转移或缓解马来棕榈油的出口压力。供应上，2月马来棕榈油产量处于全年低位，从未来两周的降雨预期看，月初过量的降雨依然存在于彭亨、砂拉越，但总体降雨情况预计和1月相当，那么2月季节性环比减产幅度预计有限（4%-8%），大体产量或维持在130-140万吨左右。因此，2月马来棕榈油库存或依然保持在200万吨以上的水平。

2月国内棕榈油基本面稳定支撑油脂底部

2月马棕基本面依然缺乏较强多空驱动，但2月外围原油及宏观有望回暖，国内棕榈油高位去库、豆油阶段性出货行情均有望加持油脂偏多行情。

2月美联储会议公布了已经被市场计价的25BP。从美联储的表态看，并没有表现出经济下行、内需下降、工资增幅放缓、通胀走弱后，需要保经济或强化可能经济软着陆的预期，反而继续强调了通胀担忧，并表示年内不考虑降息，没有给出特别强的多头信息的，原油市场开始在反应现实的状态。从EIA库存数据看，原油、库欣原油累库，不过仍处于低位水平；炼厂的开工率下降，但美国炼厂的利润却很高。除进口供应增多导致累库外，报告一定程度反应出内需的弱。目前成品油利润整体都在高位的情况下，油价的下跌幅度是有限。如果后期通胀数据保持回落，若3月加息25BP的弱加息路径及提早到5月结束加息周期的预期将被强化，宏观环境回暖，原油有望走强。相反看宏观压力，从JOLT报告显示的职位空缺及ADP增幅不及预期的工作岗位看，美国劳动力市场持续紧张依然明显，工资涨幅依然能够支撑美国的消费和通胀。预计今年上半年的美国的通胀压力会一直存在的，叠加需求提振空间有限，整体看原油区间震荡格局不变。当然也不排除地缘政治风险引发较大供应缺口，从而引爆多头行情的可能，油脂多头受益。

2月豆油阶段性出货行情有望加持油脂偏多行情

油脂在2月上旬或依然有较大压力，但双节后随餐饮⾏业回暖及集中开学备货提振，豆油的高基差结构稳固。供应上看，2月预计国内大豆到港量 670 万，3月到港+50万，供应缺口存在。截止1月底，油厂大豆的库存380万，历史同期偏低，2-3月豆油供应弹性不足，库存成季节性下滑趋势。相比棕榈油高位去库的基本面情况，豆油更具多头行情基础。

2月菜油累库趋势下高基差或加快修正

2022/23年10-12月国内菜籽油进口总量35万吨，同比增加34%，其中加拿大菜籽油进口3.28万吨，同比下滑16.8%；阿联酋进口4.12万吨，同比下滑30%；俄罗斯进口量23.68万吨，同比增加208%。目前俄罗斯非转菜籽油成为我国最大的进口来源国。自2021年年中开始，国内对加拿大菜籽油的进口利润转负，进口量开始骤减；年终四季度消费旺季尽量利润有所修复，但加拿大菜籽减产大幅减产导致国内菜籽油进口高峰期的进口量也不多；2022年全年持续至今，加拿大菜籽油进口套盘利润持续亏损，国内菜油高基差下游接受度有限，使得国内对加拿大菜油的进口量依然保持低位。在本作物年度内，2022年10月至次年1月进口高峰，国内月均进口8-10万吨俄罗斯菜油来补充供给。国产菜籽压榨产的非转菜油价格高昂，且俄罗斯因战争对出口有所限制，国内外价差也给出了国内进口俄罗斯非转菜油的利润，进口也满足了国内小型菜油企业的加工需求。预计今年1月-2月预计俄菜油进口量或维持在8万-10万水平，整体菜油直接月均供应量或超10万。

进口菜籽压榨方面，根据买船到港推算，1月预计到港65万吨。且国内进口菜籽利润丰厚，1月菜油理论可供应量36万吨，2月可供应量预计会在30万吨以上，供应充足，菜油库存增库趋势不变。产能的话，目前样本统计的菜籽压榨产能均超37万吨，且油厂产能在不断增加，完全可以满足压榨和精炼需求。据2019年行业统计数据，国内菜籽油年精炼能力为1850万吨，菜籽年处理能力3288万吨，静默的生产线较多。只要有利润，产能可快速恢复。

结论及2月油脂的操作建议

棕榈油，推算 1月马来棕榈油库存大体会持稳，报告中性偏空，油脂在2月上旬或依然有较大压力。推算2月马来棕榈油产量环比下滑幅度有限，印尼部分的出口需求转移或大大缓解马来棕榈油的出口压力。2月马来棕榈油库存或下跌，不过仍可维持200万吨以上的库存水平。总体看，2月马棕基本面依然缺乏较强多空驱动，但2月外围美豆油、原油及宏观有望回暖，国内棕榈油高位去库、豆油阶段性出货行情均有望加持油脂偏多行情。

菜油，2月直接进口+进口菜籽压榨供给充足，高基差或继续回落， 2月轮出回购对下游需求提振有限，低库存也将得到修复。2月初看盘口增仓下行，多为油脂间套利主动卖空，尽管2月菜油供需基本面偏空，但也不排除后期套利持仓阶段性利润兑现后，菜油出现回补行情。

豆油，2-3月供应有限，库存保持低位且大概率兑现季节性下跌，高基差稳固。双节后随集中开学及餐饮消费回暖，豆油现货上涨行情空间大。

操作建议：2月上旬油脂整体箱体震荡格局不变，可以考虑豆油两周卖空宽跨策略。多棕榈油05空菜油05套利也依然可以参与。

风险提示

本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。